王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(sh新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗í)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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